三年亏 28 亿，知乎为何即将在港股“双重上市”？【月诚故事】

April 17, 2022

标题： 《三年亏 28 亿，知乎为何即将在港股“双重上市”？【月诚故事】》

今早的知乎热榜上，当前的榜首话题是《京东回应「自杀式物流」支援上海，称已有约 3000 名快递小哥前仆后继，将对上海防疫工作带来哪些帮助？ - 知乎》。

最近很长一段时间以来，已经很少能够看见企业营销类话题成为知乎热榜的榜首话题。这本来只是一则企业营销类话题，然而关联了热搜关键词“上海”之后的话题讨论氛围却是这样的：

09:31 野鹤feeling：爱了爱了！ 只是我小区目前还没见到京东快递啊 。。。
09:30 知乎匿名用户：各大公司都派了很多人驰援上海， *只不过京东最会宣传* ，短视频，头条各种pr[截图]
09:30 树看三农：……再见了亲爱的故乡，胜利的星会照耀着我们，再见吧，妈妈！别难过，莫悲伤，祝福我们一路平安吧！
09:29 C-Piu：从 4 月 1号开始，已经居家隔离17天了，昨天小区又出现了阳性病例，可能最快也要5.1解封。因为封控前家里物资储备得还算充足，所以前两天京东的抗疫专场并没有购买什么东西。刚看到这则消息的时候心中油然升起慷慨悲壮的感觉，然后下意识打开京东看了一眼 3 月 22 日购买的方便面和牛奶， 预计到货日期仍然是 4 月 22 日 。……
09:28 知乎匿名用户：前仆后继？快递员牺牲了？
09:28 浪花熊： XX 主义下的老百姓 竟然要靠资本主义的企业来保证吃的了饭活得下去。这一切绝对是拜登的阴谋诡计，警惕！
09:28 二叉树：牛批，搞得我都想充京东会员了
09:28 greatmatch：京东本来可以不必如此的。B站“樱桃看深圳”的视频：上海人是怎么谈深圳保供的？-哔哩哔哩……

关注热搜关键词“上海”的知乎用户不仅仅只是上海本地用户。美国加州大学洛杉矶分校建筑艺术学院硕士答主“李乐贤”在知乎话题《4 月 16 日上海新增本土确诊病例 3238 例、无症状感染者 21582 例，目前情况如何？ - 知乎用户的回答 - 知乎》中回答说，“北蔡镇连夜撤走一个村，值得注意的是由于‘环境污染’，让我想起去年底一篇关于纽约老鼠传播新冠的文章。浦东已经居家隔离超过一个月了，还能日增 20000+ 阳性，事情应该没有 2020 年武汉那么简单了。[北蔡镇通知截图][路边大巴车截图]。很多区域和物业开始对送货的快递小哥做抗原测试，发现相当一部分是阳性还在坚持送货。[抗原阳性截图]。日本企业估计也扛不住了，开始通过外交手段施压。[日本国驻上海总领事馆发送的信函截图]”。

答主“李乐贤”并没有提及信源出处，因此无法判断上述信息的可靠性如何。但很显然，这段时间有许多不在上海的国际用户，也一直在密切关注着上海的最新疫情以及上海普通人的“民间疾苦”。

曾经的知乎并不是这样的。根据 2021 年 3 月的一篇新浪财经文章《知乎上市首日就破发？盘中大跌27%，知乎为啥这么不受待见？》描述，“……第三，从整个市场盈利模式的角度来说，我们之前其实一直在反复讨论知乎的盈利模式， 知乎最早其实是一直在抵制广告化或者说抵制商业化的 ，虽然为了生存迫不得已进行了商业化，但是从目前的角度来看，知乎的商业化其实有着非常大的问题，这就是知乎和整个商业市场处于水土不服的状态，虽然它商业化了， 但是知乎的广告占比过高，占了6成以上 ，其他的多种盈利方式，虽然知乎在想方设法不断推出自己的盈利模式，希望在市场上能够有所作为，但是这些盈利模式并没有真正让知乎获得足够的市场优势，反而让知乎失去了市场的信心，缺乏盈利模式，是导致知乎被整个资本市场不看好的最重要的原因。第四，则是知乎当前用户群体的分化，我们可以看到 原先知乎是一个相对而言比较硬的内容社区最核心的是里面的硬核内容，但是这些年知乎越来越偏向软的方向走 ，原先很多知乎的老用户感觉知乎已经变了，原先知乎的梗可能更多的还带有凡尔赛的一些炫耀的形式。 但是如今知乎的梗已经变成了叫做来知乎写下你现编的故事 。其实当前知乎在新用户身上并没有找到足够的用户联系和足够的用户价值， 但是它的变化又让老用户对知乎逐渐失望，这其实是知乎当前最大的问题 ，如何让用户真正能够愿意使用知乎，并且依然保持长期的忠诚度，已经变成了知乎必须要解决的麻烦。……”

确实如此。 知乎最早其实是一直在抵制广告化或者说抵制商业化的 。但后来却又“性情大变”，大量上线商业广告导致 知乎的广告占比过高，占了6成以上 。

知乎平台从早期极其重视用户体验的[硬核内容]为主，到后来大量接单商业广告的[软文内容]为主，再到现在不断煽动社会对立情绪的[负面内容]为主 。却始终没有能够实现财务上的扭亏为盈。

根据中国经济网新闻《即将双重上市的知乎还硬核吗？》报道，“4月11日，问答社区知乎在港交所提交双重上市招股书， 拟 4 月 22 日登陆港交所 。据港交所披露，知乎本次发售 2600 万股， 每股发行价不超过 51.80 港元 ，全部来自于创新工场、启明创投、赛富投资、今日资本等知乎早期投资者，由售股股东获得全部的全球发售所得款项净额。……知乎对标的是美国在线问答网站 Quora，问答式的社区形式、最初的邀请制、页面布局设计等，早期知乎对 Quora 几乎是亦步亦趋，逐步成为国内最大的问答社区。知乎登陆美股仅短暂一周年，与 Quora 的相似性并未换来资本市场的友好，去年下半年开始，知乎股价在波动中下跌， 去年年底至今则一路滑坡，去年年报发布后股价甚至跌至 2 美元以下。时至今日，知乎的股价已跌去 7 成 。潜在的退市风险是知乎启动双重上市的主因。知乎在招股书中披露，公司的审计师被 PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）认定为无法进行全面审查或调查的注册会计师事务所。PCAOB 能否在 2024 年 4 月 30 日前完成对其审计师的调查存在重大不确定性，公司和审计师无法控制， 若无法通过审查，知乎有可能在 2024 年退市 。……内容社区变现难，知乎不再硬核。差强人意的业绩表现是知乎选择双重上市的另一原因* 。2019 年至 2021 年，知乎近三年的净亏损分别为 10 亿元、5.18 亿元和 13 亿元。……张孝荣认为，知乎非广告收入成为营收主要来源，显示了知乎收入趋向多元化，现有业务架构具有一定的抗风险性。不过， *这些新业务一定程度冲淡了知乎专业与硬核的底色。所谓商业内容解决方案主要通过‘知+’这一内容营销工具实现，功能类似于 B 站的花火，即连接品牌和创作者，创作者将带有品牌广告的内容分发给用户。有服务过知乎的业内人士向《证券日报》表示，这种营销方式可以给知乎带来更高的毛利率，给品牌主带来更多消费订单以及品牌曝光，而用户则需要仔细分辨这些内容。因为‘创作者领了任务后，通常只会讲这个品牌或者产品的积极内容，不好的内容是不会推给用户的，顶多就是提一些建议。也就是说， 一些看似全面专业的测评或者分析，不一定是亲测的好物推荐，可能只是一篇广告 。’而就付费会员而言，2019年8月知乎推出盐选专栏，即会员付费内容，知乎官方账号“知一声”称盐选专栏是经过知乎编辑团队策划，为盐选会员提供的精选内容。不过， 目前占据盐选专栏热度榜上更多的并不是技能、科学类的硬核知识，而是网络小说 。观察者网统计盐选专栏热度榜前 50 发现，约 40 篇专栏内容为言情小说、猎奇鬼怪等网络小说，仅有 10 部左右为高考、经济学、公务员备考相关的专业内容。 知乎商业内容解决方案、付费会员的收入高速增长付出了较高的营销成本 。去年财报显示，知乎去年总运营费用为 29.446 亿元，较 2020 年增长 116.4%。其中销售和营销费用为 16.347 亿元，同比去年的 7.348 亿元增长一倍以上，占总开支一半以上，加上行政开支等增长， 知乎在各项收入高增长仍然亏损。用户同样感知到知乎社区广告化带来的体验感滑坡 。……”

简单来说，知乎平台目前仍然处于“烧钱换用户”的战略亏损阶段。而且每赚回一元钱收入增长所需付出的营销成本，相较以往有了较高的增长。反映在财务报表上，就是三年累计亏损 28 亿的“入不敷出”。

那么知乎在港交所发布招股书“双重上市”，是因为“入不敷出”需要进一步融资吗？

显然不是。根据“镭射”自媒体文章《知乎坠落，从跌下高质量问答神坛开始》描述，“……近期，知乎宣布返港双重主要上市。据悉，知乎已通过港交所聆讯，瑞士信贷、摩根大通、中金和招银国际将担任联席保荐人。……返港上市费时费力。如果成功上市，知乎将成为中概股第一家以双重主要上市方式回港的互联网公司。此前，阿里巴巴、网易、京东等互联网中概股企业回归均采用二次上市。知乎返港可谓迎难而上。据悉， 双重上市必须满足两地监管要求，审核标准相较二次上市更严格 。从上市流程来看，双重上市回港流程是完整的香港上市申请，而二次上市流程会简化很多，很多香港上市规则都被豁免。既然费时费力，知乎选择双重上市的价值在哪里？首先，双重主要上市相较二次上市，独立性更强。双重主要上市后，能避免和美股美国存托凭证（ADR）联动。此外，如果知乎在美股退市，也不会影响知乎在港股的上市地位。而二次上市的中概股在美发行的存托凭证与港股能够互换，股价联系较为紧密。其次，美股局势不明，知乎必须考虑退路。3 月 30 日，美国SEC公布新一批预摘牌名单，百度、爱奇艺等中概股互联网企业也在其中。选择双重主要上市，知乎或在规避美股退市风险。顺利上市之后，知乎将成为第一个吃螃蟹的公司。港交所的系列改革为知乎增添了底气。港交所 2021 年 11 月发布简化海外发行人上市制度相关规则，首次允许同股不同权、可变利益实体等特殊股权结构企业申请双重主要上市。 知乎此次上市，未增发新股也不募集资金 。招股书显示，知乎计划在港交所发售 2600 万股公司 A 类普通股，并且该部分股份全部来自早期投资者。知乎的底气来自健康的财务状况。根据财报， 截至 2021 年底，知乎持有的现金及现金等价物、定期存款、受限资金和短期投资总额为 74 亿元，融资需求不强 。……。商业变现，与用户体验相冲突。 不少用户表示，知乎已经失去早期社区文化氛围，问答内容质量严重下滑 。广告植入越来越多，让因高质量知识问答入驻的用户对知乎感到失望，最终用脚投票。清朗行动开始后，知乎还需要在营收、流量和监管之间，找到平衡。随着知乎用户规模增长，平台内容鱼龙混杂， 用户言论成为悬在知乎头顶的达摩克里斯之剑 。2021 年底，国家互联网信息办公室指导北京市互联网信息办公室依法约谈知乎负责人，针对知乎网多次出现法律法规禁止发布或者传输的信息等问题，责令其立即整改，严肃处理相关负责人。……”

知乎平台蓝标个人认证为“知乎 CFO”的高权重答主“Wei哥”对于“双重上市”和“二次上市”之间的区别，给出了更为专业的回答。答主“Wei哥”在知乎话题《B 站为何将寻求自愿转为双重上市，将会产生哪些影响？ - Wei哥的回答 - 知乎》中回答说，“主要有两个影响。1. 以前 B 站是二次上市 ( secondary listing ) ，二次上市的上市地位，从属于 primary listing. 也就是说 B 站在纳斯达克的上市地位，如果 一旦因为某种原因而终止，理论上在香港的二次上市，并不能使其保持上市状态 。还是需要重新向联交所申请转为双重上市，才可以维持上市状态。2. 目前香港的港股通（ stock connect ）是北水南下的主要通道，也是很多赴港上市中国公司的解决流动性问题的重要盼头，一旦入通之后 qualified chinese investors 就可以投资于该公司。 但二次上市是没有资格接入港股通的，只有双重上市的公司才可以 。当然，也不是双重上市就能立即接入港股通，还必须满足几个条件：……”。

由此可见，知乎即将在港股“双重上市”与“三年亏 28 亿”烧钱换用户之间，没有直接关联。知乎公司目前的融资需求不强，在港股“双重上市”更多的是为了规避知乎在美股被迫摘牌退市的风险。正如知乎在其招股书中所披露的，知乎公司的审计师被 PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）认定为无法进行全面审查或调查的注册会计师事务所。PCAOB 能否在 2024 年 4 月 30 日前完成对其审计师的调查存在重大不确定性，公司和审计师无法控制， 若无法通过审查，知乎有可能在 2024 年退市 。

然而，以上只是知乎在港股“双重上市”的主要原因。还有个次要原因或许是“镭射”自媒体文章所提到的“随着知乎用户规模增长，平台内容鱼龙混杂， 用户言论成为悬在知乎头顶的达摩克里斯之剑 。”

关于“用户言论”，知乎公司 CFO 答主“Wei哥”前几天在知乎上发布了《Wei哥的想法 - 知乎》。想法是一张源自于美国证劵交易委员会(SEC)网站的一封公开信函截图《马斯克致 Twitter 董事会主席 Bret Taylor 的信函》。信函中，埃隆·马斯克提出以现金方式、以每股 54.20 美元的价格收购推特已发行普通股，并表示“我投资推特是因为我相信它有潜力成为全球言自论由的平台，且相信言自论由对于正常运转的民主是一种社会责任。然而……”（I invested in Twitter as I beleve in its potential to the platform for free speech around the globe, and believe free speech is a societal imperative for a functioning democracy. However, … ）

不知道知乎公司 CFO 答主“Wei哥”到底想要在知乎平台上表达什么意思？

那么这个次要原因的影响力究竟有多大呢？

知乎话题《如何看待知乎预计4月22日在港股上市？ - 小散老俞的回答 - 知乎》答主“小散老俞”认为，“……再来看看申购人气，从捷利交易宝的孖展数据来看， 截止 4 月 11 日 18 点 15 分，目前实际超购是未足额 ，说明人气比较差，很多人都不看好。最后看看美股定价，目前知乎美股的价格是 2.56 美元，知乎的美国存托股每两股代表一股A类普通股，换算成港币是 40.13 港元， 如果以上限定价 50 港元的话就已经是有溢价了 。而且知乎 2600 万的发行股份居然全部都是销售股份， 销售股份就是卖旧股，一般有卖旧股的行为就是老股东一上市就可以抛售，表示老股东自己也不看好自己公司的发展前景 。之前看到过卖旧股的公司，一般也就卖一小部分， 但是知乎居然全部都卖了，完全就是老股东套现 。申购策略：知乎所在的行业赛道其实还不错，行业规模每年都保持着增长，知乎去年已经在美股上市，这次在香港是属于双重上市，美股现在的价格是 2.56 美元知乎的美国存托股每两股代表一股 A 类普通股，换算成港币是 40.13 港元，如果以上限定价 50 港元的话就已经是有溢价了。但是一般双重上市股在截止申购后的最终定价都会较美股当时的价格稍微有所折让来定价的，但是定价后还要过几天才会上市，这期间如果美股比定的价跌了，那么港股上市的时候也会跌，反之美股涨了那港股上市也会涨。总的来说对于二次上市股和双重上市股，打新都没太大意思，跌也跌不了多少，也没什么肉。而且知乎这次来港上市全部都是卖旧股，业绩也是连年亏损，最近中概股的走势也比较差，建议放弃申购！”

而根据“蓝鲸财经”文章《知乎回港二次上市：今日资本、李开复等套现11亿，腾讯成为第一大股东》描述，“赴美上市频频受挫至今，知乎悄然酝酿了两个大动作。一个是回港。4 月 11 日，知乎正式向港交所递交招股书，并很快通过上市聆讯，预计将在 4 月 22 日正式挂牌交易。这也意味着知乎将同时在美股和港股实现双重上市。 另一个是‘换帅’ 。根据招股书中最新披露的数据，此次全球发售完成后，腾讯持股 12.02% 成为公司第一大股东，知乎创始人、董事长兼 CEO 周源持股转变为 11.64%，位列第二位，创新工场、启明创投的持股比例分别下降至 7.28%、7.24%。 伴随着这一轮股权变动，知乎背后的投资者们，趁着公司二次上市之机，加速了减持套现的脚步 。据知乎方面披露，此次回港上市拟发行 2600 万股，但‘公司不会从全球发售获得任何所得款项净额，售股股东将获得全球发售的所有所得款项净额。’换言之，知乎此次上市并不发行新股， 上述 2600 万股将全部来自早期投资者，是老股东套现的一次绝佳时机 。正因如此，知乎背后的资本势力出现了一次大面积减持。此次回港期间，知乎两次披露了公司的股权结构，在两次披露的数据中，除了前两大股东腾讯、创始人周源两者的持股比例未变之外，公司多位股东都出现了不同程度的减持。其中，李开复创办的创新工场持股比例从 9.65% 下降至 7.28%，减持 750 万股， 按 51.8 港元的出让价计算，创新工场此次减持将直接套现 3.89 亿港元，合人民币约 3.2 亿元 。同样，启明创投、赛富投资、今日资本的持股比例分别由 8.26%、6.72%、4.84% 下降至 7.24%、5.69%、1.05%，分别减持 316.58 万股、325.018 万股以及 1200 万股，相对应的套现金额分别合人民币约 1.33 亿元、1.36 亿元和 5.05 亿元。在这之中，徐新的今日资本减持幅度最大，达到 78%，其转让股份占到知乎此次发行股份的 46% 以上。此外，根据此次共计发行 2600 万股的总数推算，全球发售完成后，知乎此次减持的‘老股东’们将累计套现约 13.5 亿港元，合人民币约 11 亿元。……”

问题是，根据东方财富网的知乎[ZH]美股最新报价显示，知乎 4 月 14 日的最新美股收盘价已经进一步下跌到了 1.97 美元。按照知乎的美国存托股每两股代表一股 A 类普通股，换算成港币现在已经跌到了 30.91 港元，远低于老股东减持套现预期股份的每股发售股份 51.80 港元的出让价格。

上市前，知乎一共完成了 9 轮融资。由于融资渠道畅通，知乎基本保持了一年一轮的速度，并且融资金额不断攀升，合计融资金额近 15 亿美元。其中不乏知名 VC/PE 以及国内 BAT 等互联网巨头入局。然而随着知乎老股东们不同程度的减持套现，按照 1.97 美元的最新报价计算，知乎当前的最新市值只剩下 12.846 亿美元。

知乎平台从早期极其重视用户体验的[硬核内容]为主，到后来大量接单商业广告的[软文内容]为主，再到现在不断煽动社会对立情绪的[负面内容]为主 。却始终没有能够实现财务上的扭亏为盈。如今知乎在港股“双重上市”，主要原因是为了规避知乎在美股被迫摘牌退市的风险。

然而次要原因，或许是“镭射”自媒体文章当中所提到的，“ 不少用户表示，知乎已经失去早期社区文化氛围，问答内容质量严重下滑 。广告植入越来越多，让因高质量知识问答入驻的用户对知乎感到失望，最终用脚投票。清朗行动开始后，知乎还需要在营收、流量和监管之间，找到平衡。随着知乎用户规模增长，平台内容鱼龙混杂， 用户言论成为悬在知乎头顶的达摩克里斯之剑 。2021 年底，国家互联网信息办公室指导北京市互联网信息办公室依法约谈知乎负责人，针对知乎网多次出现法律法规禁止发布或者传输的信息等问题，责令其立即整改，严肃处理相关负责人。……”

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