全球经济下行周期，大消费类的股票盈利真的比较“确定”吗？【月诚故事】

May 23, 2022

标题： 《全球经济下行周期，大消费类的股票盈利真的比较“确定”吗？【月诚故事】》

早在 2020 年新冠疫情刚刚爆发的时候，知乎平台上就能看见有人提问《在经济低迷的情况下，应该投资哪些股票？ - 知乎》。答主“坚持不懈功不唐捐”回答说，“在经济低迷的情况下，尤其是疫情过后，最好买一些确定性大力发展的行业股票。这几个行业是 2020 年比较确定性的概念：1.疫情直接利好的，目前这一块已经炒的很高了。 但医疗医药等受到疫情因素未来会长期利好 。2.大基建，尤其是老基建……。3.大消费，……”

另一位答主“A股研秘书”回答说，“……上周，美债收益率曲线出现倒挂，市场对美国将遭遇经济衰退的恐惧甚嚣尘上。收益率曲线倒挂，再加上贸易摩擦不确定性以及全球经济增长停滞的背景下，很多经济学家都认为，未来1-2年之内，必将发生经济衰退。……分析师表示，在这样的环境中， 最应该持有的是电商公司股票，比如亚马逊（AMZN），还可以持有宠物商品零售电商Chewy（CHWY）股票 ，因为在经济衰退时期，宠物产品的需求通常会保持坚挺。虽然在金融危机期间电商销售放缓，但是电商通常会从传统零售商那里抢来市场份额。……”

理论上，人们在日常生活中离不开消费必需品。即便经济下行周期，刚需产品也依旧是刚需产品，更多人会选择转向价格更加实惠的电商平台去购物。但在现实中，实际情况是这样的。根据“亿邦动力”文章《沃尔玛35年最大重挫京东增收18%丨电商财经要闻》描述，“狂跌 3000 亿！关店 80 家！沃尔玛 35 年最大重挫！2397 亿！京东增收 18%！唯品会连续 38 个季度盈利！……沃尔玛一季度总营收达 1416 亿美元。沃尔玛公布 2022 年第一季度业绩，报告期内沃尔玛实现营收 1416 亿美元，同比增长 2.4%， 实现净利润 20.5 亿美元，同比下降 24.8% 。财报一出，迅速引发股市大震荡，截至 5 月 18 日美东时间收盘，沃尔玛股价大跌超 11%， 创造了 35 年来沃尔玛股价单日最大跌幅纪录 ，市值更是一夜蒸发 464.31 亿美元（约合人民币 3128 亿元）。对于业绩下滑，沃尔玛首席财务官 BrettBiggs 表示， 燃料价格的大幅上涨、劳动力成本的上升和激进的库存水平给公司利润带来了压力 。……”

而根据界面官方财经号“小食代”新闻《沃尔玛发布新一季财报，中国市场电商业务增长89%》报道，“在新冠疫情导致的临时闭店，以及物流限制带来的诸多挑战下，沃尔玛中国仍然交出了一份增长的季度成绩单。……具体到中国市场，沃尔玛则持续实现了销售额增长，而电商是最大的“功臣”之一。小食代了解到，在随后面向分析师举行的业绩会上，沃尔玛全球首席执行官董明伦（Doug McMillon）还特别表扬了中国团队在疫情封锁期间的保供努力。……小食代翻阅的业绩会议演示资料显示， 第一季度，沃尔玛中国的净销售额同比增长 7.2% ；可比销售额同比增长4.4% ，其中，可比销售交易量同比增长 0.2%，可比客单价同比增长 4.2%。其中，电商业务再次实现了十分惊人的增幅， 净销售额同比增长 89%，两年叠加增长率高达 149% 。”

小结一下，在 2022 年第一季度，沃尔玛全球实现营收同比增长 2.4% 的成绩。其中沃尔玛中国的净销售额同比增长 7.2% ；可比销售额同比增长 4.4%，高于沃尔玛全球业绩。再具体一些，沃尔玛中国既有线下零售店，也有线上的电商平台。其中沃尔玛中国的电商净销售额同比增长 89%，两年叠加增长率高达 149%。

财报数据出来之后，沃尔玛股票应声大跌，创下了 35 年来的最大跌幅。根据由“每日经济新闻”发起的知乎话题《沃尔玛创 1987 年以来最大跌幅，沃尔顿家族财富缩水 1500 亿元人民币，哪些信息值得关注？ - 知乎》题面部分内容描述，“沃尔玛美东时间周二发布 2023 财年第一财季报告，财报显示，沃尔玛一季度营收 1415.7 亿美元，同比增长 2.4%，超出市场预期的 1389.4 亿美元。 净利润为 20.5 亿美元，同比降低 25% ；摊薄后每股收益为 0.74 美元，不及去年同期的 0.97 美元。排除特殊项目，沃尔玛调整后的每股收益为 1.3 美元，不及预期的 1.48 美元。……沃尔玛首席财务官 Brett Biggs 表示，燃料价格的大幅上涨、劳动力成本的上升和激进的库存水平给公司利润带来了压力。……”。“每日经济新闻”自问自答中提到的 2023 财年应该是个笔误，但净利润同比降低 25% 的实际数据确实动摇了投资者们的信心。

理论上，全球经济下行周期，大消费类的股票盈利应该是比较确定的，相关企业的股价也应该相对稳定，那么为什么会出现这样的情况呢？

其实答案就藏在沃尔玛的财报数据当中。在 2022 年的第一个季度，沃尔玛卖出了多少商品？答案是 1415.7 亿美元，超出了市场预期。最后赚了多少钱呢？答案是 20.5 亿美元，同比降低 25%。简单计算一下销售利润率： 20.5 / 1415.7 = 1.45%，非常之低。

再往前一个季度，今年 2 月沃尔玛发布了 2021 财年第四季度财报，财报显示，沃尔玛第四季度亏损近 21 亿美元，远不及预期。财报公布后，截至美股周四收盘，沃尔玛股价大跌 6.48%。财报显示，报告期内， 沃尔玛营收 1520.8 亿美元，同比增长 7.3% ，……数据显示，沃尔玛美国地区第四季度同店销售额增长 8.6%， 电商销售额增长 69% 。同时，沃尔玛旗下山姆会员店同店销售额增长 10.8%，电子商务销售额增长 42%。

有人把商业竞争类型分为三种方式——高周转竞争、高负债竞争、品牌差异化竞争。很显然，沃尔玛公司的商业类型属于薄利多销的高周转类型。沃尔玛超市的 SKU 很多，据说线下大卖场的 SKU 数量超过了 25000 类商品，线上电商平台的 SKU 数量超过了 7500 万。譬如，为了提高线下大卖场商品的周转率，沃尔玛进行商品组合的原则是，将人们熟悉的商品价格定的很低，并且放在靠近大卖场入口的地方，给人一种暗示，好像沃尔玛所有商品都卖得很便宜的样子。但实际上，沃尔玛有些商品的利润可以高达 77%，只是通过商品组合才给人一种很便宜的错觉。线上电商平台更是如此，通过大量的商品优惠促销，沃尔玛电商已经超越 eBay，成为美国第二大电商平台，仅次于亚马逊。

表面上看起来一切都很美好的样子，真正的问题出在哪里呢？

巴菲特（1995）说：“零售业的经营充满艰难。在我个人的投资生涯中，看过许多零售企业曾在某段时间有很快的成长并拥有极高的股东权益报酬率，但突然间就会快速逆转且经常难逃倒闭的命运。比起一般制造业和服务业， 这种昙花一现的现象在零售业较为普遍 。这些零售业者必须时刻保持高度的警惕，因为竞争对手会随时都会复制你的做法，然后再想办法超越你* 。同时，消费者也绝不吝于以各种方式给那些新加入的业者提供机会。在零售业， *业绩下滑就意味着开始走向失败。……”

之前写作文章《跳入红海，寻找竞争最激烈的市场》时写到，“做生意的人都听说过一句话，‘人无我有，人有我优，人优我廉，人廉我转。’，当一个商品开始打价格战的时候，就进入最后一个环节‘人廉我转’，也就是俗称的‘红海’，这个时候不求全身而退，只求能够有办法生存下去。而聪明的人就会看到商机，纷纷想办法向行业上游转移。……”

在三种商业竞争类型当中，除了“品牌差异化竞争”具有“人无我有”的护城河之外，另外两种“高周转竞争”和“高负债竞争”在经济下行周期都会遇到很大的麻烦。“ *因为竞争对手会随时都会复制你的做法，然后再想办法超越你* 。同时，消费者也绝不吝于以各种方式给那些新加入的业者提供机会”。

沃尔玛作为美国第二大电商平台，其核心竞争力来自于销售商品的高周转率。但碰巧的是，亚马逊作为美国第一大电商平台，其核心竞争力也来自于商品的超高周转率。

在“Jade QZ”的文章《什么样的CEO能为股东创造超额长期回报？ - Jade QZ的文章 - 知乎》提到了“……而如果翻翻亚马逊早期的业绩发布电话会纪要，你会发现管理层陈述先讲的 不是活跃用户数或 GMV，也不是收入或利润，而是每股自由现金流和资本回报率 。首先让我们回顾 2005 全年业绩。过去 12 个月的自由现金流增长了 11% 到 5.29 亿美金。自由现金流等于运营现金流减去资本支出。提醒一下各位， 我们追求的是长期每股自由现金流的最大化 。”

亚马逊早年一直都在战略亏损，每次提到的每股自由现金流到底是什么？

根据之前写作文章时的观察，“……贝佐斯是个资产管理的高手，对于现金流管理技术的理解非常深刻。打个比方，如果亚马逊卖一本书，进价 100 元售价 90 元，那么每卖出一本书，亚马逊就会亏损 10 元。按照常规的财务指标来衡量的话，这是实打实的亏损。但是换一种角度观察，你会发现这是互联网公司的‘烧钱战略’，通过低价倾销吸引更多的新用户。假如第一天卖出一本书，卖出之后第二天再和供应商结账，那么在第一天结账之前，亚马逊的账户上实际是有 90 元现金的。到了第二天，通过烧钱战略吸引到两个新的 90 元订单，入账 180 元，那么跟供应商结账第一天的 100 元之后，亚马逊的账面上实际还有 170 元(90 + 180 - 100)。到了第三天，假如又有三个新的 90 元订单过来，那么以此类推，账面上的实际现金流是在持续增加的。这里有个关键点， 亚马逊公司必须保持高速发展状态，持续用新的订单资金去填补旧的经营亏损 。一旦发展速度停滞，就会遭遇现金流断裂的风险。这就导致许多互联网企业必须在成功上市之前不断融资，支撑到纳斯达克上市那一天，最终由纳斯达克证券市场的股民买单。幸运的是，亚马逊公司一直都在高速扩张，现在已经度过了高风险时期。虽然亚马逊自己卖货依旧不挣钱， 但是周边的各种服务包括 AWS 云主机服务及 FBA 仓储服务都是挣钱的 。至此，亚马逊公司的现金流充足，以往的战略亏损都被填补，成功跳出了庞氏骗局的陷阱，成为 现金流管理技术 的成功范例！……”

回到正题，沃尔玛作为美国第二大电商，真正的问题就出在财报数据当中的 “净利润为 20.5 亿美元，同比降低 25%” 。老大亚马逊电商平台拥有包括 AWS 云主机服务及 FBA 仓储服务在内的周边服务带来的稳定现金流，已经成功跳出了庞氏骗局的陷阱，有实力在电商业务方面持续烧钱。而沃尔玛的电商业务目前还处在早期烧钱抢占市场阶段，需要持续用新的订单资金去填补旧的经营亏损。 一旦发展速度停滞，就会遭遇现金流断裂的风险 。

正如巴菲特（1995）所提到的，“零售业的经营充满艰难。在我个人的投资生涯中，看过许多零售企业曾在某段时间有很快的成长并拥有极高的股东权益报酬率，但突然间就会快速逆转且经常难逃倒闭的命运。比起一般制造业和服务业， 这种昙花一现的现象在零售业较为普遍 。这些零售业者必须时刻保持高度的警惕，因为竞争对手会随时都会复制你的做法，然后再想办法超越你* 。同时，消费者也绝不吝于以各种方式给那些新加入的业者提供机会。在零售业， *业绩下滑就意味着开始走向失败。……”

根据“至美通研究院”文章《沃尔玛一季度财务表现如何？ - 至美通研究院的文章 - 知乎》描述，“……美国最大的零售商——沃尔玛公布了2022年第一季度财务报告。财报显示， 一季度净收入降至 20.5 亿美元，同比下降 25% ，每股收益低于分析师的预期。线下销售方面，沃尔玛同店销售额与去年同期相比增长了 3%； 电商方面，一季度销售额增长了 1% 。沃尔玛首席执行官在财报会议上表示：‘我们对本季度的利润表现不满意，我们已经采取了行动。’……财报数据显示， 沃尔玛美国电子商务销售额增长了 1%，而去年同期增幅为 37% 。数据显示， 4 月份美国消费者在网上消费了 778 亿美元，低于 3 月份的 830.8 亿美元。随着利率的上升和持续的通货膨胀，消费者已经缩减了在线购物的支出 。……”

按理说，各家电商平台高周转最终拼的是商品价格，持续烧钱可以给用户带来更加实惠的商品价格。但为什么美国电商平台持续烧钱补贴的“刚性需求”的低价商品需求也在缩减呢？

对于沃尔玛来说，这是一个“抄底”自家股票的大好时机。以竞争对手亚马逊为例，亚马逊在 2012 年美国货币政策宽松的时候，连续发行了三笔合计 30 亿美元的低息债券，利息最高的一笔也才 0.65% 的成本，去掉通胀，差不多可以认为是免费资金。后来在 2016 年亚马逊股价便宜的时候，亚马逊董事会授权了公司史上最大的股权回购（50亿美金），成功“抄底”自家股票。

理论上，沃尔玛公司背后的沃尔顿家族也不差钱。根据知乎话题《沃尔玛创 1987 年以来最大跌幅，沃尔顿家族财富缩水 1500 亿元人民币，哪些信息值得关注？ - 财经趣事录的回答 - 知乎》答主回答，“……当今世界上最有钱的一个家族沃尔顿家族。这个家族富到什么程度？知名的福布斯富豪榜，他们一口气直接上了七个， 最穷的也接近百亿美元身价 。然而就在今天凌晨，一场突如其来的暴跌，让沃尔顿家族在几个小时之内就失去了超过 1500 亿的财富。而如果要算最近一个月的话，那么数字还会变得更加夸张，差不多有 6000 亿人民币直接凭空蒸发。好家伙，吃瓜群众这才意识到，原来最有钱的佳作现在也遇上了大麻烦。而麻烦的根源就来自于他们的家族生意沃尔玛超市。没错，咱们经常能看见的沃尔玛，还有山姆会员店，这些世界知名的连锁品牌都是沃尔顿家族开的。在通常情况下，他们靠着开超市售卖各类商品，差不多一年总收入都在 5500 亿美元左右。然而问题是啥？问题是 2022 年他就不是什么普通日子。……”

2022 年，美元持续加息让美国十年期国债收益率从 1.5% 快速攀升到了 3% 上下浮动。美元借钱成本的翻倍，对于依赖于“高周转竞争”或“高负债竞争”的企业来说确实不是一个好消息。现在关键时刻，就看沃尔顿家族的家底了。

在全球经济下行周期，大消费类的股票价格或许并不那么“稳定”。如果沃尔顿家族的现金流充裕，或许也能像 2016 年亚马逊公司那样“抄底”自家股票，获取超额利润。而如果美国国内消费市场出现明显下滑，那么大消费类的股票价格应该还会继续走低一段时间，直到美元持续加息所引发的这一轮全球经济下行周期结束。

微博头条文章作者：<strong>【月诚故事】</strong>

微信公众号：<strong>【月诚故事】</strong>自媒体运营小白的成长日记

联系邮箱：messages (à) intorich (.) com